从县城赴港赶考。
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出品/独角兽观察
1月2日，松果出行正式向香港联交所主板递交上市申请，再次冲刺“港股共享电单车第一股”。
作为一家不走寻常路的独角兽企业，松果出行更像“共享电单车版拼多多”，以县域市场为根基，在巨头环伺中走出了差异化路径。
这已是松果出行时隔五年再启IPO征程。
2021年，松果出行带着连续两年实现全面盈利的底气赴美上市，因市场环境变化折戟。如今，松果出行带着近三年累计超4亿元的亏损，转战港股，县域故事的光环之下，是业绩与资本的双重拷问。
01
从盈利底气到亏损承压
松果出行的创业史，始终贴着“错位竞争”的标签。
2017年，当摩拜、ofo在一二线城市掀起共享单车“彩虹大战”时，美团创始人翟光龙避开红海，将目光投向被巨头忽视的县域市场，创立松果出行。
在此之前，美团早期创始团队成员翟光龙曾创办顺风车平台“天天用车”，亲历巨头合并对中小玩家的挤压，这份经历让他坚定了“下沉求生”的战略。
凭借对县域市场的深耕，松果出行迅速站稳脚跟，2021年上半年启动赴美IPO时，其最大底气是“连续两年实现全面盈利”，彼时资本对下沉市场的热情正盛，松果出行也获得了百度、红杉中国等机构的加持。
五年时间，松果出行的IPO叙事已然反转。
相较于2021年的盈利宣言，此次招股书披露的财务数据尽显承压：2023年、2024年及2025年前三季度，公司净亏损分别为1.92亿元、1.51亿元和5999万元，累计亏损超4亿元。
2025年前三季度经调整净利润实现2640万元扭亏，但GAAP准则下仍未摆脱亏损，盈利质量遭市场质疑。
营收增长更是近乎停滞，2023年、2024年营收分别为9.53亿元、9.63亿元，2025年前三季度为7.46亿元，与上年同期基本持平。
核心运营数据的反差更值得警惕。根据招股说明书，一方面，公司规模持续扩张，覆盖市县从2023年的371个增至2025年9月的422个，投放车辆从39万辆增至45.46万辆，注册用户从9900万增至1.28亿；另一方面，日均订单量却连续下滑，从2023年的110.19万单降至2025年前三季度的100.60万单，活跃车辆占比走低。
为对冲订单下滑，松果出行采取“以价补量”策略，单次行程均价从2023年的2.73元涨至2025年的2.94元，却引发用户吐槽“收费贵”，微信小程序评分仅1.2分，用户黏性持续承压。
此外，资本态度在这几年也悄然转变，2020年百度撤资，2023年某基金投资以成本价回购，最新D+轮投后估值9.96亿美元，较2021年D轮明显缩水。
02
差异化路径下的优势沉淀
松果出行选择扎根县城，本质是对市场需求的精准洞察，这与拼多多深耕下沉市场的逻辑异曲同工。
在县域及下沉市场，公共交通覆盖不足、通勤距离多在3-10公里，共享电单车的续航能力较共享单车更适配需求，且单次收费2-3元的性价比高于出租车，成为居民日常出行的刚需。
国际智能运载科技协会秘书长张翔曾指出，下沉地区电单车能覆盖更长距离，性价比优势显著，这是其取代共享单车成为主流的核心原因。
相较于巨头在一二线城市的激烈厮杀，松果出行的“农村包围城市”战略，成功避开正面竞争，抢占了县域市场的先发红利。
多年深耕让松果出行在县域市场站稳脚跟。据灼识咨询报告，按2024年交易额及车辆投放量计算，松果出行在县级市、县等外围发展区域以18.7%的市场份额位居第一，形成了深厚的区域运营壁垒。这种成绩的背后，是其三大核心优势的支撑。
全产业链布局构建成本壁垒是其核心竞争力。
松果出行是国内唯一自建智能工厂且以自产车辆为主的共享电单车平台，工厂自动化率超50%，可自主设计、生产车辆及电池，有效控制成本与迭代节奏。行业平均共享电单车购置成本约2000-2500元。
虽然松果虽单辆车成本达3000元，但凭借自产优势及折旧周期优化（2-4年），在不考虑其他成本的情况下可实现一年回本，2025年前三季度毛利率提升至24.3%，较2023年增长8.5个百分点。
不同于美团、哈啰依托生态的重协同模式，松果出行决策链条短，在点位规划、运维响应、政企合作上更具弹性。同时，通过绑定地方政府、深耕社区关系，松果出行在县域建立了合规先发优势，契合“双碳”政策导向，在行业规范化整合中更易淘汰小玩家。
03
巨头围猎与增长困局
松果出行的县域故事，正面临巨头下沉与自身增长瓶颈的双重挤压，其IPO之路布满荆棘。
从市场格局来看，共享电单车行业呈现“三足鼎立”态势，2024年哈啰、美团、青桔三大巨头合计占据67.4%的市场份额，单家市占率均超20%，而松果出行仅为6.6%，差距悬殊。
巨头凭借超级App的流量优势，可实现交叉业务导流，哈啰平台就为电单车业务带来60.5%的新用户；同时依托生态补贴能力，巨头可通过低价策略快速冲击县域市场，而松果出行作为单一业务线公司，缺乏亏损承受能力，用户极易因价格敏感流失。
营收增长乏力与盈利模式的可持续性，成为资本市场关注的核心痛点。
资本市场虽可容忍短期亏损，但对成长性高度敏感。松果出行日均订单量持续下滑，“以价补量”策略难以长期维系，叠加县域市场渗透率提升导致增量收窄，营收增长近乎停滞，极大限制了其估值空间。
更严峻的是资金与债务风险，截至2025年9月，公司流动负债净额高达14.52亿元，而现金及等价物仅1.57亿元，短期偿债压力巨大；应收款项从2023年的790万元增至2025年前三季度的2020万元，拨备金额飙升至2710万元，重资产运营模式进一步加剧了资金链的脆弱性。
研发与业务多元化滞后，削弱了其抗风险能力。2023年至2025年前三季度，公司研发开支从1.29亿元降至0.85亿元，逐年缩水导致其智能化与数据价值挖掘能力落后于巨头。
业务结构更是高度单一，2025年前三季度共享电单车服务收入占比仍达93.6%，广告、电单车销售等新业务尚未形成规模，难以对冲主业风险。
政策与市场天花板进一步压缩增长空间。县域市场方面，家用电单车普及与区域小品牌分流用户，增量空间逐渐枯竭；监管层面，各地对共享电单车实施总量控制、技术标准升级等政策，松果出行在洛阳、乐山等地因违规投放无牌车辆遭处罚、清理，合规成本持续上升。而一二线城市牌照壁垒高，巨头已牢牢把控，松果出行“农村包围城市”的战略进阶受阻。
此次IPO对松果出行而言，更像是一场背水一战的资金“输血”。其规划将募资用于市场拓展、研发及海外布局，但县域增量见顶、一二线突破乏力、海外运营风险未知，这些战略设想的落地难度极大。
若不能破解增长动力不足、竞争壁垒薄弱、资金链紧张的核心问题，即便成功上市，松果出行的县域故事也难以持续打动资本市场，最终可能在巨头围猎与行业洗牌中沦为芸芸众生。（完）